锂电算是最近三年经久不息的题材，本文作为行业护城河系列文章之一，与大家再聊锂电行业护城河及现状。
一.产业链情况
1.产业链解析
锂资源到新能源汽车的锂离子电池，先是从上游锂辉石、锂精矿/卤水中提取碳酸锂和氢氧化锂，碳酸锂按级别分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂(纯度更高)，电池级碳酸锂/氢氧化锂是锂离子电池正极材料不可缺少的原料，有了正极材料，还要负极材料+电解液+隔膜，总共这四块才组成锂离子电池整个电池组，大概流程如下：
锂辉石、锂精矿/卤水→工业级碳酸锂、电池级碳酸锂→锂离子电池正极材料(核心原材料碳酸锂)正极材料+负极材料(重要是碳)+电解液(核心材料六氟磷酸锂)+隔膜→锂离子电池。然后才是电池管理系统、电机、电控、配套设施充电桩，以及电动汽车。
其中大家最关心的电池方面：
①材料占整个电池70%，人工、水电20%，折旧10%。
②电池材料成本中，正极占30%-40%，隔膜占15%-30%，电解液占20%-30%，负极5%-15%(具体会随着原材料价格的波动而浮动)。
2.各环节重要公司
锂辉石、锂精矿/卤水：四大巨头智利SQM、美国FMC、德国Chemetall以及天齐锂业控股51%的泰利森，天齐锂业今年正在谋划推进258亿收购SQM23.77%的股权(已经持有2.1%)。
碳酸锂：国内重要是天齐锂业、赣锋锂业两家，雅化集团、融捷股份概念沾边，卤水提锂的盐湖股份小有规模。
钴产品：国内重要是华友钴业、寒锐钴业，洛阳钼业有一定布局。
正极材料：现在两大主流技术路径是磷酸铁锂和三元材料，毛利不错，当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等很多公司涉足。
负极材料：难度不高，价格平稳，不会有爆发式上升，集中度比正极材料高，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来是行业佼佼者。
电解液：电解液的核心材料是六氟磷酸锂，辅以电解液溶剂，多氟多、天赐材料核心材料和电解液都做，新宙邦、江苏国泰、杉杉股份做电解液。其中三元动力锂电池电解液中非常关键的材料之一新型锂盐LiFSI重要是新宙邦布局，石大胜华则是电解液溶剂(碳酸二甲酯)绝对龙头。
隔膜：动力锂电池隔膜技术难度较高，故而毛利率非常高，目前都还在50%以上，国内能做高端隔膜的有沧州明珠、星源材质、恩捷股份开始实现进口替代，胜利精密占比较小。
设备：先导智能、赢合科技双寡头。
电池：宁德时代(市占率42%)、比亚迪双寡头，第三名后面的亿纬锂能、国轩高科等竞争激烈。
电机：大洋电机、方正电机、江特电机(也有少量碳酸锂)。
电控：万向钱潮等，万象收购A123、菲斯克，同时具备电池和整车的新能源汽车概念。
充电桩：特锐德、万马股份、奥特迅，充电桩概念的有三四十家，进入门槛低，竞争激烈。
整车：比亚迪、北汽新能源、中通客车、安凯客车等。
重要一些公司就是以上，若要全面列举，至少上百家上市公司涉及。
二.行业护城河
有关行业护城河的认知，一方面是产业链的壁垒(资源+技术)，一方面是行业发展的结构性趋势，有必要熟知。
1.产业链壁垒资源端
产业链护城河来说，资源和技术是核心壁垒，上游的锂钴→特碳酸锂、四氧化三钴因为稀缺性，在行业需求爆发式上升的时候显得供不应求，尤为可贵，这些年的牛股天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业无不如此。
上游资源端在行业上行之时看业绩弹性(过去式)，景气度下行看成本优势(当下)，资源型公司和加工型公司差异巨大。
锂，盐湖锂和矿石锂成本差异巨大，矿石锂最好的天齐原料成本6万多(锂精矿1000美元/吨)，完全成本7-8万，其他的上市公司成本比这高，盐湖锂国外SQM每吨成本3万多，国内每吨成本5-6万以上，重要还是工业级，少量电池级。
天齐锂业重视海内外重兵布局锂矿资源，抢占产业链制高点，赣锋锂业在最上游资源端的布局显然不如天齐，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差较大，今年上半年天齐的锂矿和锂产品毛利率依然高达70%，赣锋则只有40-50%的毛利，在今年锂钴价格大幅下降的情况下，天齐海外进口泰利森低成本锂精矿仍然具备良好的盈利能力，目前电池级碳酸锂价格从最高点17万/吨跌至8万/吨，氢氧化锂从15万跌到了12万，供需冲击和盐湖锂预期是重要因素。
钴，这两年不仅有市场需求，也有投机需求推波助澜，从而成为最牛的小金属品种，但是今年遭遇双杀，嘉能可不确定性加大，泡沫终于顶不住，价格出现暴跌，四氧化三钴从50万跌到30万，金属钴从将近70万跌到了39.5万/吨。
2.产业链壁垒技术端
技术壁垒广泛存在于产业链各个环节，深浅不一，四大材料：
负极材料技术比较平稳，改良居多，石墨烯添加剂和石墨烯负极材料是以后努力的方向，目前几家公司形成相对均衡发展格局，目前高端负极主流价格6.5-9万/吨，中段4-6万，低端2-3万。
电解液对产品品质比较看重，目前磷酸铁锂电解液主流报价4.5万，新宙邦发展稳健，品质和国际化口碑良好，天赐材料和多氟多在六氟磷酸锂价格高企的时候具备显著成本优势自产六氟磷酸锂最高价格40万/吨，目前跌回11万，近期受原材料涨价推动，价格重回升势，而多氟多等龙头公司这两年也有意通过价格战撵走小公司，未来关注产量出清。
隔膜是最后实现进口替代的材料，技术门槛较高，国内几家头部公司沧州明珠、恩捷股份、星源材质此前毛利率都是60%左右。技术突破伴随而来的是大规模量产，今年下半年价格出现断崖式下跌，湿法隔膜现在2-2.4元/㎡，干法隔膜1-1.5/㎡，三季度毛利率已经下跌到40%以下，个人认为合理毛利率30%左右。湿法隔膜和干法隔膜两者安全性和成本各有优势，暂时会维持共存局面。
最后要说的是正极材料，正极材料同样受成本影响较大，重要是上游锂钴价格，今年上游价格下跌，正极材料价格跟跌也相对无压力，目前523正极材料报价在16-17万/吨，技术路线这两年磷酸铁锂和三元材料逐渐被市场认可为主流，壁垒重要看技术专利、尤其高镍化、量产成本，三元材料方面当升科技523→622→811技术执牛耳，但还处于产量爬坡阶段，杉杉股份投入手笔较大，格林美和厦门钨业优势在产业链上下游布局。
总体来说锂离子电池材料受产业链上游掣肘，话语权不强，每年谈判都会被要求一定幅度降价，依赖于成本的下降毛利率勉强维持，但是在上游原材料价格暴涨的时候毛利率承压。
动力锂电池，处于产业链下游，处境和材料相当，毛利率受挤压，成本为王，行业成本最低的是宁德时代，成本较高的坚瑞沃能已经休克，即便业内最优秀的宁德时代，跟国际巨头松下、三星、LG化学还有一定差距(宁德时代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化学0.98元/Wh，三星介于LG和宁德时代之间)，需得再接再厉，其他公司唯有奋力追赶才不被淘汰，二线电池厂商比较看好亿纬锂能。
电池端另外最大的问题是回款不佳，因为下游整车补贴拿到手延迟短则一年，长则2年。当前磷酸铁锂离子电池市场价格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年价格谈判预期是磷酸铁锂降到1块以内，三元1.1元左右，降幅约为20%，压力山大。
3.产业结构变局
今年整车全年销量预期120万辆，上升50%，预期明年增速会回落到20-30%，超高速上升时代已经结束，鸡犬升天的时代宣告不复存在，内部结构性的变化对公司业绩影响愈发关键。
这两年三元材料因其能量密度更高备受关注，2018年前三季度电池出货量统计：磷酸铁锂离子电池出货量同比下降了10%左右，而三元电池出货量增速超过50%，三元高镍化成为趋势，523钴含量12.2%，811钴含量6.1%，甚至去钴都在讨论之中，未来锂、钴相比，钴面对单车耗钴下降VS总量上升的博弈，锂的总体需求增量比钴好，三元材料上游氢氧化锂是重要看点。材料方面NCM/NCA先发优势公司值得关注。
2020年补提取消之后，高能量密度和高端车型会更加有市场(说实话，笔者在不少三四五线城市看过10万以下的电动汽车，简直像玩具车相同粗俗丑陋)。
三.正面案例：天齐锂业
公司的护城河体现在资源话语权带来的成本优势，以及优秀的管理团队。
①领先的产量布局
现有产量碳酸锂2.7万吨(少量为工业级碳酸锂，绝大多数都是电池级碳酸锂)，0.5万吨氢氧化锂。2016年九月启动了澳大利亚一期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设;2017年六月启动了澳大利亚二期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设，一期2018年底竣工，二期2019年，同时还有射洪本部2万吨电池级碳酸锂项目2020年五月建成。今年射洪和张家港基地的自动化改造也提高了一定产量。
不考虑收购，到2020年天齐锂业会形成4.7万吨碳酸锂、5.3万吨氢氧化锂的规模。
②为国买矿的资源布局
公司2012年在行业低谷的时候花54亿重金收购了泰利森51%的股权(彼时年收入才16亿)，堪称蛇吞象，由此奠定了行业地位，泰利森一期74万吨锂精矿产量，泰利森二期正在建设之中，预计2019年上半年投产，配套澳洲氢氧化锂项目，届时将拥有化学级锂精矿产量120万吨/年，2018年七月三期扩产项目启动，2021年达到180万吨/年，折合碳酸锂22万吨。泰利森的资源保障，为锂盐成本优势护航。
③收购SQM布局盐湖锂
有关SQM的收购可谓一波三折，公司始终没放弃，最新方法拟收购SQM公司23.77%股权，加上公司原已持有的2.1%B类股，收购成功后将持有SQM25.86%股权。SQM主打盐湖锂，成本3万多/吨，盐湖锂资源量高达800多万吨，2017年产量占全球总产量21.1%，未来产量有望达26.5万吨/年。假如收购成功，盐湖锂比国内那些还在进展中的卤水锂强多了，最近在筹划的港股IpO也是为了此次收购，信贷财团是中信。
以上种种，充分说明公司管理团队高瞻远瞩，具备超前的战略眼光，无疑是行业护城河的典型案例。
一个潜在风险：动辄蛇吞象式的并购高速发展，要管理团队极高的平衡技巧，解决并购后的高负债率和协同问题，以及行业下行风险。
行业其他具备较深护城河的公司还有当升科技、新宙邦、宁德时代、比亚迪等。
四.反面案例：坚瑞沃能
公司前身是做消防器材，2016年52亿收购沃特玛曾经的动力锂电池前五，今年被爆出221亿债务问题，基本停业，巨大商誉减值造成业绩巨亏，股价从最高点的13块跌到1.3元，跌幅达90%。
公司之所以这么快速陨落，根本问题就在于盲目高溢价收购了没有核心竞争力的公司，动力锂电池本身竞争激烈，要技术迭代和长期的投入，稍有不慎就有可能掉队，沃特玛电池成本远高于一线公司，却盲目追求产量扩张，补贴退坡之后行业生存环境恶劣，公司应收账款回款出问题，资金链断裂，最终走向没落。
五.总结
作为新能源汽车的心脏，锂离子电池全产业庞大而复杂，各个环节壁垒不相同，其中上游资源、中下游技术领先和行业趋势性演进构成了深度护城河，诸如天齐锂业靠资源和管理层战略眼光，当升科技、新宙邦、宁德时代等靠技术优势、先发优势和对行业技术迭代的趋势把握，这些公司都值得我们长期跟踪关注。
