在新能源汽车市场快速增长的驱动下，新能源动力电池产业同样发展迅猛。根据中汽协公开资料显示，2020年上半年受疫情影响，1-10月国产动力电池累计生产55.5GWh，同比累计下降20.8%。而当疫情作用逐渐减小，只看10月市场的话可以发现，仅10月单月电池产量便达9.86GWh，同比增长47.9%，环比增长14.5%。
隔膜作为当下锂电电池材料四大重要组成部分之一，同时基于行业高进入壁垒，隔膜产业高度集中于头部企业的现象不可避免。
比如，原本经营充电宝，软电池包等能产品的河南义腾，与主营各类复合新材料的重庆纽米曾投产隔膜行业并获得了较高的市场份额。
自2017年起，两家公司分别从4%，9%的市占率开始不断减产，于2019年双双告负出局。经过一番惨烈出清，“寡头”格局出现，高工产业网资料整理显示，2019年干法隔膜国内前五大生产厂商占据了74%的市场份额。
而湿法隔膜的头部效应更甚，2019年恩捷股份收购苏州捷力之后与湖南中锂和星源材质两家公司一同占据了市场77%的销售总量，其中，仅龙头恩捷股份国内市场占有率高达58%。
由此来看，市场的变量和增量来自哪里？元气资本选择了湿法隔膜龙头公司恩捷股份和星源材质来进行对比分析。
恩捷股份：扩张豪赌新能源盛宴
作为国内隔膜行业的龙头公司，根据恩捷股份披露财报显示，公司湿法锂离子隔膜产品的主要客户包括松下、LGChem.Ltd.、三星SDI、宁德时代、国轩、比亚迪、孚能、力神及其他超过20家的国内锂电池企业。在供应商认证管理体系耗时较长的背景下，恩捷股份与这些电池企业的合作关系将十分稳固。
在2019年收购了苏州捷力之后，恩捷股份占领了58%的中国市场与15%的全球市场。
“受益于新能源汽车行业持续快速发展，报告期内（2019年）公司湿法隔膜出货量超过8亿平方米，市场份额仍保持领先，湿法隔膜收入为194,278.99万元，同比大幅增长46.29%。2019年上海恩捷的营业收入为195,204.27万元，净利润为86,422.73万元，归属于上市公司股东的净利润为77,849.60万元。报告期内珠海恩捷营业收入为106,344.25万元，同比增长196.86%；净利润为38,291.56万元，同比增长241.72%。”
虽然2019年全年新能源电动车销量出现了10年内第一次同比停止增长甚至小幅度下降，全年共销售汽车120.6万辆，同比下降8.2%。但是从2019年公司的年报中我们可以看到，无论是营收还是净利润，恩捷股份在2019年都出现了爆发性增长。原因是三元电池由于能量密度的提升，对于湿法隔膜的需求激增，为隔膜产业带来了巨大的机会与变化。
2019年全年动力电池产量为85.4Gwh，同比增长21%。其中三元电池55.1Gwh，占比64.6%，同比增长达40.8%。能量密度较高的三元电池产量激增同样带动了湿法隔膜的需求。
2020年中国动力电池累计产量为83.4Gwh，同比累计下降2.3%，其中三元电池为48.5Gwh，同比下降12.0%，占总产量58.1%。由于补贴放宽，三元电池发展陷入瓶颈等原因，磷酸铁锂重新受到了各大电池厂商的重视，2020年累计销售30.8GWh，同比增长49.2%。
另一方面，恩捷股份凭借着继续扩大的市场占有率保持着业绩的高速增长。2020年前三季度营收25.81亿元，同比增长22.55%；归母净利润5.59亿元，同比增长1.85%。得益于第三季度动力电池产业链的火热，公司在第三季度的业绩尤其亮眼，营收11.4亿元，同比增长56.6%，环比增长张28.5%；归母净利润3.22亿元，同比增长32.6%，环比增长75.9%。
然而，爆发式增长的背后，隔膜行业的毛利率波动十分大。2016年前后，隔膜行业毛利率在60%-70%的水平，但之后因为新能源市场的火热，大量厂家进入市场，供过于求，价格出现了大幅回落，恩捷股份在2018年毛利率滑落至46.7%，2019年因扩充产能，规模化效应明显，毛利率回升至49.49%，但或由于湿法隔膜多用于三元电池、而三元电池在2020年发展趋缓，恩捷股份毛利率在2020年Q1到Q3再度下滑到41.57%。
从二级市场的股价走势不难看出，市场对于恩捷股份的产能扩张战略认可度较高。行业龙头地位稳固，市值超过1,200亿元，仅2020年年内便已实现200%的涨幅。
2018年公司隔膜产能为13亿平方米，出货4.68亿平方米，因公司未拆分隔膜产品收入进行披露，故根据产销占比例计算实际生产量，约为4.79亿平方米，推算出产能利用率仅有36.8%；2019年产能23亿，成为目前全球规模最大的锂电池隔膜供应产能。出货8亿平方米，产能利用率下降到35.43%。而根据2020年公司中报显示，恩捷股份目前仍有一个4亿隔膜产能项目正在建设中。
恩捷股份产能扩大计划预计在2024年将全部完成，公司最终产能将达到32.2亿平方米。面对明显的产能扩张速度与产销量增长不匹配的问题，2020年4月深交所曾对公司2019年度报告下发过问询函。公司的回应则是围绕终端市场进行的估算：“未来5-10年间，各车企大力投入新能源汽车市场，提高新能源汽车的销售占比，全球新能源汽车销量有望从2019年的221万辆提升到2025年的1100万辆，成长空间巨大。”
上方图表中我们可以看到，受益于规模效应，原材料和人工虽然在2019年在绝对数量上增长了13.01%和14.93%，但是所占营业成本比却双双下降。与之同时，能源动力的成本也因为生产的扩张急速上升，同比增长64.47%。
但为了扩大产能，公司承担了不小的资金压力，2018年公司率为47.13%，2019年上升为59.97%。短期借款从9.31亿人民币一年间提升到了26.7亿，长期借款从7.8亿增长到19.7亿，全年利息费用从2018年的2,975万元上升到9,829万元，同比上升231%，一年内到期的达到了1.58亿元。两项借款的占总资产比例分别提升了9.8%和5.96%。
根据韩国研究机构SNEResearch1月13日公布数据目前的全球动力电池总出货量为213Gwh，而2020年1-11月各大电池巨头(宁德时代、比亚迪、LG化学等)所公开的动力电池投扩产项目达到28起，涉及动力电池产能超过433GWh。然而，产能扩张加剧，恩捷股份的产能扩张计划将面临考验。
在产能利用率较低，受益于成本规模化效应和营收、净利润双双增长，但在现有产能利用率已然较低情形下，却敢于迎新能源全球之“势”而上继续扩张，无异于一场豪赌。
干法隔膜龙头星源材质：墙内开花墙外香
作为国内干法隔膜龙头，星源材质同时也有湿法生产线，在新能源行情持续走高的背景下备受关注。但是相比恩捷股份近两年业绩抢眼，星源材质整体稍逊一筹，虽2020第三季度超水平发挥，后续如何尚有待观察。
星源材质2019年全年营收6.0亿元，同比2018的5.8亿元仅增长2.79%，净利润更是出现了38.71%的缩水，报1.4亿元。而2020年第三季报显示，星源材质Q3实现营收2.7亿元，同比大幅增长66.11%；实现归母净利润为0.31亿元，同比增长30.73%。Q1至Q3营业收入同比上升18.52%。而公司业绩的飞速提升从行业整体的变化中不难推断。
磷酸铁锂电池重新崛起，同时拉动了成本更低的干法隔膜，2020年全年隔膜出货量37亿平米，其中湿法26亿平米，占比70.3%，同比增长30.1%，而干法隔膜出货11亿平米，占比29.7%，同比增长高达47%。
而星源材质的湿法隔膜市占率虽然也是国内市场排名第三，但因为前两位“同学”过于优秀，星源材质市占率仅为8%。与公司的主要业务，干法隔膜28%市占率相比相去甚远。
市场对其看法也较为正面，2019年1月股价增长幅度至今已达110%。
固态电池的潜在性颠覆
在1月9日的NIODay上，蔚来展示了最新旗舰轿车NIOET7，比新车型更受关注的，是即将实装在ET7上的“固态电池”。
这款固态电池将拥有360Wh/Kg的能量密度，单次续航可达1000KM，预计2022年Q4开始交付。从结构上，固态意味着超快速的充电速度以及极高安全性，更令人惊异的是，该电池所宣传的续航能力超越了目前市面上所有动力电池。
了解及此，不难明白导致隔膜行业板块股价受到冲击的原因：固态电解质将全面替代电解液与隔膜，从而缩短正负极之间的距离，大大降低电池厚度。而全固态电解质也将避免高电压充能时发生的电解液氧化现象，更易提升电池的能量密度，最终全面改变动力电池行业的格局。
尽管如此，固态电池在成熟后亦不可避免对隔膜产业会造成冲击，但技术尚未成熟，隔膜本身也还有工艺突破带来改变的可能性，现在便做出隔膜行业已是强弩之末的结论还为时尚早。这样来看，恐怕市场反应过于悲观。电池材料
