从谋划收购到收购中止，直至修改方法再度重启收购，创新股份（002812.SZ）历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）一事终于获得监管部门的放行。
此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂离子电池隔膜龙头公司的转型顺利起航。
上海恩捷的主打产品是锂离子电池隔膜，公司珠海基地建设完成后，有望成为前列的锂离子电池隔离膜供应商。只是，与一年前启动收购时相比，如今锂离子电池隔膜市场已经陷入价格战的红海中，上海恩捷还能实现期望的利润吗？
毛利率逆势上升
按照最初的收购方法，创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股，作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制，收购并不会导致借壳上市。
由于股东中涉及境外自然人，二月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，即公司不收购TanKimChwee和AlexCheng合计持有的上海恩捷6.67%股权。
收购方法修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权，交易作价51.8亿元，配套资金不超过8亿元保持不变。两个月后，创新股份顺利拿到重组批文。不过由于执行了送转方法，公司发行方法顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购。
根据介绍，宁德时代、国轩高科（002074.SZ）和比亚迪（002594.SZ）等一线电池厂商都是上海恩捷的重要客户，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发。
2015-2017年，上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元。
上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率，这首先得益于公司超高的毛利率。
2015-2017年，上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%。无论是锂离子电池基膜抑或是锂离子电池涂布隔离膜，公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态。
此外，上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费。2015-2017年，公司的综合良品率分别为53%、73%和78%，星源材质（300568.SZ）招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%。
根据行业水平，干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜，星源材质主打干法隔膜。由此可见，上海恩捷的良品率较一般同行确属领先。
不过，也并非全部如此，金冠电气（300510.SZ）收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。2015-2016年及2017年1-八月，鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03%和69.07%。与上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀。
但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最重要竞争对手，2016年，公司的毛利率为61.7%，2017年下降9.85个百分点至51.85%。
沧州明珠（002108.SZ）是另一家较早进入锂离子电池隔膜市场的上市公司，2016年公司毛利率为63.61%，稳中微降基本稳定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点。
2015年九月，胜利精密（002426.SZ）以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）51%的股份，从而涉足锂离子电池隔膜领域，公司随后在2016年十月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份，从而持股达到84.77%。
苏州捷力的锂离子电池隔膜与上海恩捷类似，主打湿法隔膜，客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂离子电池厂商。根据胜利精密年报，2017年，苏州捷力基膜设计产量近4亿平米/年，涂布膜设计产量达1.2亿平米/年。
与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产量、2.38亿平方米的涂布膜产量相比，苏州捷力的规模并不逊色，但毛利率却相去甚远，其2016年的毛利率为49.02%，同比稳中有升，2017年，毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%。
金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团（600525.SH）收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家重要厂商，但由于两家公司并没有2017年完整的财报，其毛利率的变化无从知晓。
在同行毛利率普跌之际，作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升，即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜，可湿法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆势而上的呢？
跳水的隔膜单价
华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的通告表示，在构成锂离子电池隔膜的生产成本中，成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本，占比接近一半，重要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%，电力和燃气则占到了约20%。
在上述成本构成中，人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测，而聚乙烯等原材料重要受油价影响，公司则无法控制。由于低油价的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采购单价分别为30602.29元/吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨，期间下降了29.26%。
不过，随着油价在2017年下半年以来持续上升，聚乙烯的价格开始回暖。根据Wind数据，截至2018年二月，高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近，直逼2015年三季度时的高点。而在2017年三季度时，进口平均单价尚在1100美元/吨附近。
不过，在影响锂离子电池隔膜毛利率的众多因素中，产品价格比营业成本更加明显，多家隔膜同行毛利率的大幅下降显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表示，产品价格下降是重要原因之一。
这种降价的趋势在2018年并没有停止。华鑫证券的周报披露，2018年一月初，湿法隔膜16μm的主流报价在3.3元-4.4元/平方米，而到了四月中下旬进一步降至3元-3.6元/平方米，五月初下限进一步下探至3.5元/平方米。假如以年为单位，这种趋势愈发明显。
隔膜价格下降有多快，创新股份收购书中也有介绍。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的单价分别为6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年时间下降了16.89%。
同期，基膜半成品单价为3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅为19.15%；成品单价为4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜销售中，公司重要销售的恰是价格降幅明显的半成品，成品销售越来越少，2016年占比不足10%。
可见，除了基膜成品降幅不大之外，另外两大产品的单价降幅都接近了20%。金冠电气收购的鸿图隔膜同样如此，其2015-2016年及2017年1-八月的基膜单价为4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-八月的涂布膜单价为6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超过了10%。
在上海恩捷的收入构成中，除了2016年外，基膜与涂布膜的收入占比基本对等。2015-2017年，公司基膜收入为8456万元、1.79亿元和4.57亿元，涂布膜收入为7213万元、3.2亿元和4.37亿元，即使基膜价格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，随着涂布膜价格持续走低，上海恩捷是如何维持高毛利的呢？
在创新股份收购时，上海恩捷给出了不菲的业绩承诺，即2017-2019年扣非后的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。假如收购于2018年内完成，则2020年承诺净利润不低于8.52亿元。
根据审计报告，2017年，上海恩捷扣非净利润为3.87亿元，恰好完成了业绩承诺。
值得一提的是，与竞争对手相比，上海恩捷的应收账款计提明显宽松。有关一年以内的应收账款，星源材质和沧州明珠都是按照5%的标准统一计提，而上海恩捷则是6个月以内零计提，6个月-1年的应收账款才计提5%。
上海恩捷审计报告显示，2017年，公司应收账款为2.94亿元，其中6个月以内为2.78亿元，假如按照同行5%的标准统一计提，则上述应收账款应计提1391万元的坏账准备，上海恩捷扣非后净利润相应缩水至3.73亿元，这意味着公司将无法完成2017年的业绩承诺。
有关未来业绩承诺，上海恩捷也预测隔膜价格会有所下降，但珠海基地在建工程投产带来的产量新增可以弥补价格下降，从而以量补价完成业绩承诺。
收购书介绍，上海恩捷目前在建的8条隔膜生产线全部纳入了盈利预期中，除了上海1条生产线已经投产外，创新股份配套募资的8亿元重要用于珠海1期基地5条湿法生产线的建设，产量将达到4.17亿平方米。上海恩捷将在珠海建设12条生产线，2017年十二月底已经有3条生产线投产。
新增产量已经纳入了业绩承诺中，价格能否符合预期就成为关键。根据收购书预测，2017-2020年，涂布膜的销售单价为5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的预测单价为3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品单价为4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。
然而，根据上海恩捷已经披露的实际情况，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的单价都低于预期，其中，基膜半成品较预期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及预期。
创新股份介绍，2015-2017年，上海恩捷基膜的产量利用率分别为87.27%、101.59%和102.59%。由此不难发现，公司产量已经全部利用、在建投产也已经计入在内，主打产品之一价格下降近20%，那么，上海恩捷如何实现了比预期更好的净利润呢？
上海恩捷预计，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事实上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的单价已经低于2019年预计的3.13元/平方米。
2017年的基膜成品和涂布膜还高于2018年的预测价格，那么，2018年的价格能否达到预期呢？创新股份在日前的投资者活动记录表中表示，上海恩捷已主动将产品平均价格下降20%左右，以获取更大的市场份额。
这就是说，在2017年基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下，上海恩捷再度降价约20%，而公司原本预测2018年基膜半成品和成品降价约10%，涂布膜降价约5%，实际情况则是下降了20%左右。
在建工程投产带来的新增产量已经考虑在内，上一年的价格预期没有实现，新一年的降价幅度又远超预期，上海恩捷如何实现预期的盈利呢？价格不及预期，公司还能维持目前60%以上的毛利率吗？
虽然价格战的红海已经开启，可锂离子电池隔膜公司的扩产决心并未停止。作为后来者，上海恩捷凭借后发优势对觊觎已久，做大规模之心已经昭然若揭。在行业一片扩产声中，产量过剩若隐若现。
产量大跃进
2017年，上海恩捷的基膜产量为2.85亿平方米，实际产量则达到2.92亿平方米，产量利用率高达102.59%；涂布膜产量为2.38亿平方米，实际产量仅有8046万平方米，产量利用率为33.74%，为公司3年来的最低。
创新股份引述兴业证券报告指出，2015-2016年，国内湿法锂离子电池隔膜需求为1.07亿平方米和1.73亿平方米，预计2017-2020年需求为3.81亿平方米、6.75亿平方米、10.74亿平方米和15.6亿平方米，海外市场的需求量为5.14亿平方米、10.91亿平方米、15.88亿平方米和22.41亿平方米。
在投资者调研中，创新股份表示，2018年，上海恩捷的市场占有率将达到50%以上，公司产品的销量已锁定了产量的60%-70%，预计珠海恩捷达产后仍不能满足市场需求，公司后续将制订进一步投产规划。
上海恩捷目前在珠海建设包括5条募投生产线在内的、年产10亿平方米的12条锂离子电池隔离膜生产线，建设完毕后，上海恩捷年产量将达到13.2亿平方米，将成为前列大锂离子电池隔离膜供应商。
公开报道显示，上海恩捷又在无锡投资50亿元，规划建设16条全自动进口制膜生产线、40条涂布生产线及5条铝塑膜进口生产线，将新增湿法隔膜产量15亿平方米、铝塑膜产量1.5亿平方米。
珠海基地建成后，上海恩捷的产量将达到13.2亿平方米，无锡基地建成后，公司的产量上升不止一倍至38.2亿平方米，即使公司内部的涂布膜要消耗掉部分基膜产量，即使是内部损耗、良品率问题存在，上海恩捷一家产量也可以满足国内的要了。
竞争对手同样忙于扩产。胜利精密旗下的苏州捷力目前基膜设计产量近4亿平方米/年，涂布膜生产线设计产量达1.2亿平方米/年。金冠电气收购的鸿图隔膜虽然目前仅有1条产量为2000万平方米/年的1号线，但2-5号线、每条各4500万平方米/年的产量已经部分转固，产量也将达到2亿平方米。
长园集团旗下的湖南中锂官网则表示，公司综合年产量达4亿平方米，双杰电气（300444.SZ）控股的天津东皋膜技术有限公司年产2亿平方米电池湿法隔膜4条生产线主体生产设备，也已经在2017年年底基本建设完成，生产线已陆续投产。
以后发优势保持了较高的良品率，随着技术更迭和对手规模化投产，上海恩捷的优势还能保持多长时间呢？
