在铅酸电池行业两大市场领先者天能和超威均发出盈利警告之后,我们和天能管理层举办了电话会议。鉴于1季度的价格反弹趋势未能持续,我们调低天能的每股盈利40%至人民币0.4275元,并降级至持有。至于超威,我们正重估其评级。市场龙头发出盈利警告:超威和天能公布2013年上半年的业绩。他们表明,净利润的大幅下跌是由于去年4季度以来的激烈竞争令销售价格下降所致。尽管1季度天能和超威的毛利润率分别从历史低位6.8%和4.0%反弹至14.7%和17.1%,鉴于这两家龙头公司在2013年仍然在扩张产量,我们认为这种上升趋势将不能持续,而铅价格的持续下跌给销售价格的进一步下调供应了空间。
供过于求:2012年,就销售收入而言,超威和天能占我国市场55%的份额。尽管面对着价格下跌,天能和超威计划在2013年分别同比提高产量20%和30%至106百万和120百万件。天能管理层指,集团今年上半年的产量利用率超过90%。除了产量会新增20%,他们将继续通过OEM来生产部分电池,我们预计这部分电池占其2013年总销售的18%。我们认为,这两家市场龙头持续的产量扩张将继续给行业造成价格压力。
今年1季度,超威和天能的净利润率分别低至4.0%和3.4%,而2012年分别为5.2%和7.2%。管理层指,目前一些小的厂商在亏损。因此,我们之前曾假设处于历史低位的利润率水平会另令一些低效率的厂商被迫退出市场,销售价格因而有望稳定下来。然而,近期铅价的下降延长了行业整合的时间,其给销售价格的进一步下调供应了空间,而且会令收入上升继续受压。占生产成本65%以上的铅价,在今年2季度下降了3.4%或年初至今下降了5.8%。
管理层误判:由于管理曾对其产品的市场需求判断错误,导致了重要厂商之间的价格战。这种判断失误导致了他们产量的过度扩张。超威六月11号公布在江苏扩大产量,而六月13号就公布业绩盈警。我们质疑其公司管治,为何市场竞争已经伤害了盈利却还要扩大产量。激烈的竞争已经是市场大幅供过于求的信号。鉴于业绩差,银行今年晚些时候可能不会更新给他们的贷款期或减少贷款额。预计天能和超威的信贷风险将会攀升,市场对他们股票的风险溢价的要求将不可防止地随之新增。
估值:鉴于行业整合的时间延长,我们调低2013年天能的销售价格4%,下调2013年每股盈利40%至人民币0.4275元。基于2013年预测的市盈率7倍,我们将其目标价从6.22港元下调至3.75港元。至于超威,我们会等待进一步的更新信息,重估其评级。
充电电池行业在过去1、3及6个月均跑输大市。市场对其前景持悲观态度。天能和超威的盈利警告证实了市场悲观预期的正确性。而且,天能和超威可能在将到来的中期或年度业绩中削减股息,令股息投资者失望。在可再生能源领域,包括充电电池行业、太阳能行业、风电行业和水电行业,资金可能会倾向于停留在后两个行业,因为在中短时间内它们的前景相对较明亮。
