1.汽车电动化时代势不可挡 2018年，我国汽车产业历经了史无前例的负上升，比亚迪、上汽、广汽、吉利、长安、长城等自主品牌巨头的销售目标均未如期达成。与此同时，全球汽车巨头们竟然开始“抱团取暖”，2019年一月，全球最具实力的两大汽车集团——大众和福特宣布将结成战略联盟，并表示未来将在自动驾驶、智能移动出行服务和电动汽车领域内展开合作。 同样是在2018年的我国汽车市场，电动汽车销量保持着高达60%的惊人增速，其中乘用车增速更是高达80%。在渗透率方面，2018年我国电动汽车销量占汽车总销量比例已超过4%，18年第四季度更是达到6%。第八届清洁能源部长级会议上，我国提出了“到2030年新能源汽车保有量达到30%”的倡议。 毋庸置疑，传统燃油汽车行业已触碰及天花板，而电动汽车势不可挡，我国汽车工业正阔步走向百年一遇的历史变革期。 1.1电动汽车时代：三电将取代发动机和变速箱，成为最核心的汽车零部件 在电动汽车时代，三电（电池、电机、电控）系统就好比传统汽车上的发动机和变速器，它不仅直接决定着汽车的性能，还在整车成本中占据较大比重。比如动力锂电池电芯占雪佛兰Bolt材料成本的40%，占特斯拉Model3的30%，超过传统汽车的任何单一零部件。 在传统的燃油汽车中，一台发动机和变速箱的价值量之和大概在1.5-3.5万左右，而目前电池的成本大概占“三电”70%。从长期看，“三电”价值量可能与传统动力系统趋近，而动力锂电池在全球的长期空间将达到2万亿/年。 1.22025年起，电动汽车全生命周期成本将低于燃油车 汽车的全生命周期成本分为两部分。一部分是购置费用，包括：裸车价格、购置税、注册上牌费等；另一部分是使用和维护成本，包括：车船税、能源费用、保险费用、维修保养费、停车过路费等（注：车辆残值变现收入是车辆成本的抵扣项）。现依据《2018年我国汽车产业发展报告》中对新能源汽车和燃油车成本测算的假设条件与测算结果，对电动汽车和燃油汽车的全生命周期成本进行测算。 购置费用是指购买汽车时缴纳的所有费用。重要由四部分构成：第一是购买汽车时的厂商指导价格（MSRP）；第二是购置税（PT），燃油购置税约为整车价格的10%；第三是注册上牌费（RF），我们取每辆新车300元的注册上牌费；最后是国家、地方以及厂商为了推广新能源汽车实行的补贴（S）。 PC=MSRP+PT+RF-S 使用维护成本是指车辆的能源费用、车船税、维修保养费、保险费、停车过路费等，详情列示如下。 1.2.1电动汽车的整车成本将在2030年与燃油车基本持平 由国务院发展研究中心产业经济研究部、我国汽车工程学会和大众汽车集团（我国）联合编著的《2018年我国汽车产业发展报告》中指出，2030年将迎来“油电同价”拐点。 整车成本（含税金和毛利润，可视为厂商指导价格）测算方式如下：选取乘用车中占比较高的A00和A级车进行经济性分析，将动力系统不同部分定位为B模块成本；B模块之外正常物料成本，营销、研发间接成本摊销，含义为A1模块成本；尚未达到新能源汽车量产，产生的额外费用含义A2模块成本，将同级别电动汽车与燃油车进行比较。 可以看到，在2030年后同等规格电动汽车与燃油车之间整车成本的价差将基本消失。而促进这一变化的重要原因便是电动汽车动力系统成本的下降和电动汽车研发费用随电动汽车产量新增的逐渐摊薄。 1.2.2电动汽车有望于2025年在经济性方面实现“弯道超车” 如上文所说，汽车的全生命周期成本分为两部分，一部分是购置费用，一部分是使用和维护成本。那么综合考量这两种成本进行测算，新能源汽车和燃油的全生命周期成本会随着时间的推移发生怎么样的变化？ 汽车的购置费用无须折现，可以直接计入全生命周期成本，而车船税、维修保养费、能源费用、停车过路费这些类似年金的支出，在计算时应该按市场基准利率进行折现。 假设车辆使用6年后卖出，关于燃油车而言，6年后的变现价值约为新车价值的35.82%，而电动汽车因为电池的衰减，6年后的保值率仅有25.87%。车辆的变现价值是车辆成本的抵减项，同样的应该用市场基准利率对车辆变现价值进行折现。 计算过程如下表所示： 到2025年，电动汽车全生命周期成本将会低于略低于燃油车，之后因为在能源费用上的巨大优势，电动汽车在经济性方面会把燃车远远抛在身后，经测算，到2030年相同车型电动汽车的全生命周期成本比燃油车要低3.2万左右。电动汽车将不再昂贵、缺乏性价比，而其在环保、操控性等方面的优点将得以充分显现。 2.动力锂电池行业与汽车零部件行业相似，有着较高的护城河 技术壁垒、客户认证壁垒、资金壁垒、成本优势（取决于规模、技术与产业链布局）等形成了动力锂电池行业的重要护城河。 2.1护城河之一：技术壁垒 汽车零部件行业存在较高的技术壁垒： ①目前整车制造商对汽车零部件的技术含量、可靠性、精度和节能环保等要求越来越高，在选择供应商时，将从技术实力、产品质量、供货能力和成本等方面慎重考量。而汽车零部件行业涉及跨学科的知识和技术众多，这要公司深厚的技术积累和研发团队支持。 ②汽车车型的更新换代周期逐步缩短，各大整车制造商为了保证市场竞争力，往往要求供应商参与到整车产品的同步开发中，以保证零部件能与整车同步推出，同步升级，这就要求汽车零部件制造公司具备较强的技术开发和模具制造能力。 和传统汽车零部件行业相似，动力锂电池行业同样也存在较高的技术壁垒。 ①动力锂电公司通过自主研发实现关键技术的突破和成熟应用均要较长的时间积累。锂离子电池属于复杂集成品，产品综合性能指标要求高。电芯的性能受正极、负极、隔膜、电解液等影响很大，对配方、工艺及品质管控要求高，性能并不是由单一原材料决定的，如能量密度会同时受到正负极影响、循环寿命受到隔膜及电解液的影响。与此同时，电芯制造工艺复杂，工序繁多。包括涂布、辊压分切、制片、卷绕、组装、注液、化成分容等，制造的每一个环节都影响着电池的性能，各工序的误差累积是造成单体电池性能差异性的重要来源。 ②动力锂电还处于技术快速更迭时期，技术路线多样化，高能量密度是未来发展趋势。 ③技术的进步还能带来制造效率的提升，以及减少昂贵原材料钴的用量，从而降低成本。 2.2护城河之二：客户认证壁垒 为汽车零部件生产公司进入整车制造商供应链的要求严苛，步骤繁多，认证时间长：首先必须经过第三方质量管理体系认证（ISO/TS16949），成为候选供应商，接着还要满足整车制造商的特殊标准和要求（也就是合格供应商认证，如福特Q1认证），最终才能成为整车制造商采购体系的成员。其中，合格供应商认证通常按照技术评审、质量体系评审、价格竞标、产品试制、小批量试用、批量生产等几个阶段，由于认证体系较为苛刻，因此从产品开发到实现大批量供货，整个过程一般要2-3年的时间。 由于整车制造商开发一个合格供应商要耗费大量成本，且产品的开发和验证过程漫长，切换供应商还要面对较大的质量风险，因此整车制造商一般会谨慎选择供应商——特别是动力总成系统供应商。认证通过之后，整车制造商会和零部件制造商将形成较强的稳定合作关系，并在产品研发、模具开发等方面对零部件制造商进行支持。新进入的公司要在产品质量、价格和谈判能力等多方面显著超过原有供应商，才能获得销售渠道。因此，汽车零件行业有着较高的客户认证壁垒。 动力锂电池行业在客户认证壁垒上与汽车零部件行业极为相似。一方面，锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是客户选择生产厂商的重要依据，产品得到市场检验和得到客户认可通常要较长时间。锂离子电池厂商具备较强的综合实力，才能获取客户的信任。另一方面，整车公司多采用向合格供应商定点采购的模式，通过对供应商的认证与评估，确定其生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后，才会与之建立定点的供应关系。动力锂电池系统作为汽车重要部件之一，在一款车型的生命周期内需持续供货，整车公司一般不会轻易更换电池供应商。因此，锂离子电池公司的品牌对能否进入整车公司供应链具有较强影响，客户粘性强。 2.3护城河之三：资金壁垒 汽车零部件行业属于资金密集型的制造行业。前期需投入大量资金购置生产设备，且产品的开发设计、模具开发成本较高，同时生产经营过程中又要垫付较多的营运资金以保证原材料的采购、资金的周转和生产销售规模的扩大。因此，较大的资金投入要求对新进入的投资者形成了较高的门槛。 在这点上，动力锂电池行业也表现出极高的相似性。自从国家对新能源汽车公司的补贴开始退坡后，电池公司和和整车公司为应对市场变化而“风险共担”，形成了一种约定俗成的规则：长账期。长账期短则几个月，长则两到三年，时间根据每家与合作方的协议而不同。长账期导致电池公司应收账款高企，巨额货款无法及时收回，给动力锂电池公司在生产采购、产量扩充、市场开拓、研发投入和设备升级等方面都造成了极大压力；而财务压力大的动力锂电池公司甚至会因此停产，甚至倒闭，曾经辉煌一时的沃特玛就是最好的例子。 随着补贴的退坡，电池公司成了难受的“夹心饼干”。由于控制着原材料供应，上游材料公司在整个新能源汽车产业链上拥有非常强的话语权，在交易中通常采取现款和现货的方式，甚至极少付承兑。而电池公司为锁定上游原材料价格，保障原料稳定供给，还会与上游供应商进行预付合作。所以电池公司的“现金流”压力进一步加大。 电池行业是一个高投资，低利润的行业，其实这点从消费锂电行业也能看出。2018年二月二十八日，博世集团管委会成员、汽车事业部总裁RolfBulander先生明确表示博世不会生产电池单元，转而通过外购电池单元及自身强大的电池管理系统技术与系统集成能力来为客户供应完整的电池系统。与此同时，Bosch还将解散一家合资公司，出售正在研究固态电池的子公司Seeo。原因重要有： ①市场层面：目前全球动力锂电池行业格局已较为明显。宁德时代、日本松下、韩国三星、韩国LG、深圳BYD实力积累比较深厚。 ②技术层面：动力锂电池技术更新过快。 ③成本层面：电池单元的成本有75%来自于锂等原材料，加上加工、包装、运输等费用后，利润空间十分有限，价格战一旦打起来，赚不到什么钱。 ④投资层面：到2030年，全球动力锂电池产量将达1000GkWh，假如博世的市场占有率要达到20%的话，那么至少要投入200亿欧元来购买电池单元的生产、检测、回收等设备。一旦技术上出现革命性创新，前期投资极有可能付之东流。 3.从盈利周期性、季节、区域性方面比较传统汽零、消费锂电与动力锂电行业 3.1请与传统汽车零部件相似，动力锂电池行业长期盈利也将受行业周期和车企新品周期影响 汽车供需关系和消费市场、宏观经济发展情况有很强的关联，因此汽车行业随着经济景气度的变化呈现周期性。当宏观经济处于上升阶段时，汽车消费活跃，汽车市场发展迅速；当宏观经济处于下降阶段时，消费者的购买力下降，汽车市场发展放缓。而汽车市场的消费状况会最终影响汽车零部件行业，所以汽车零部件行业存在一定的周期性特征。 我国汽车行业现状：汽车行业高速上升，过去十年销量的复合增速为12.6%，且盈利水平普遍比较好，整车板块平均利润十年复合增速在25%以上。 要注意的是汽车行业呈现比较明显的3-4年周期，2006、2010、2013、2016都出现了与经济同步的景气周期。这是因为汽车产量投放周期至少要两年时间导致的剪刀差，使得行业具有较大的周期性。 2018年以来，行业进入“总量没弹性，龙头大扩张”的行业状态，目前我国每千人保有汽车大概160辆，未来将保持低速上升与高波动。 欧美汽车行业现状：已经非常成熟，可以看出明显的周期性。美国在千人保有量达到150以后，从之前的持续稳定上升转化为低速上升与高波动，波动性远大于复合增速。日韩的情况也一样。 乘用车的盈利驱动：行业周期+车企周期+新车周期 除了以上分析的行业周期，乘用车还面对公司周期和新车周期。 车企周期：比如福特、通用、大众等公司都呈现出明显的强周期性，历史经营波动性较大，最少5-7年就会出现大幅上升或下跌，利润会大于收入变化。下图以大众为例。 新车周期:消费者的细分需求决定了车型产品的多元化，我们可以发现，作为耐用消费品的汽车价格区间非常大。而技术的革新与产品的复杂程度决定了车企产品换代周期在5-7年。为了在激烈的竞争中保持竞争力，每一次产品更新换代都要支付巨额的费用：其中包含车型、平台等的开发费用以及模具和产线的更新费用。 零部件的盈利驱动：行业周期+公司新品周期 作为整车行业上游供应商，汽车零部件的市场需求重要受制于下游汽车市场的消费情况，与汽车周期性趋势大致相同。汽车零部件盈利能力受两个周期影响：行业周期+公司新品周期。 一般新车型和改款车型上市初期，汽车售价较高，汽车零部件利润水平较高。随着车型销量的逐渐新增，生产规模扩大，单位固定成本逐步下降，整车厂商在保证一定的利润水平基础上，对原有车型降价，同时要求一级供应商的相应产品降价一定比例，同时一级供应商也会将该降价传递至二级供应商。一级汽车零部件供应商中的优秀公司，由于具备较强的开发能力，能紧跟整车厂商更新的步伐，控制生产成本，其利润水平受影响较小。 另外，从原材料方面看，由于近年来原材料价格的波动较大，汽车零部件公司受到一定的影响。 消费锂电与动力锂电行业的盈利周期性： 消费锂离子电池的盈利状况会在一定程度上受到下游周期性的影响，但由于消费类电子产品的单品价格相对较低，且更换周期相对较短，受到宏观经济变动影响较小。因此消费锂电行业周期性表现相对不强。 动力锂电池行业在现阶段并未看到明显的周期性表现，重要由于新能源汽车行业还处于政策拉动下的导入与导入期与成长期交界点交界点，2018年之前完全依赖于补贴、限牌等政策。从目前的时点来看，动力锂电池公司与车企的联系紧密程度远不如传统汽车零部件公司，但从更长远（比如电动汽车的生命周期成本超越燃油汽车后）的角度来看，动力锂电池行业会在更大程度上趋同于传统汽车零部件行业。未来其盈利同样普遍会受到行业周期以及车企新品周期影响，以上分析汽车零部件时已经非常详细这里不再赘述。 3.2动力锂电池行业受下游新能源汽车行业影响，装机量呈现季节性波动 汽车零部件行业：和汽车行业基本一致。我国乘用车市场是一个具有明显季节性消费特征的市场，二月因受春节影响，市场遇冷；三月形势开始好转，迎来节后销售的一个小高峰，但持续不长；六月至八月是长达三个月的传统淡季，汽车厂商的旺季重要集中在11-十二月（4S店年末促销冲量）。我国乘用车市场之所以具有季节性，重要是气候、社会人文和节假日等多重因素共同作用于车市供需双方的结果。 消费锂电行业：消费锂离子电池的下游重要是电脑、手机、充电宝等消费电子产品，消费者的习惯通常受到季节性的影响。在每年中的下半年，由于受到金九银十的消费习惯影响，以及双十一、双十二等促销因素，消费电子产品在产销量方面一般下半年高于上半年。因而消费锂离子电池会有类似趋势存在。 动力锂电行业：总体而言，动力锂电池行业受下游新能源汽车行业影响，装机量呈现季节性波动。一般来说，新能源汽车产销量在二月会受春节影响而陷入低迷，三月恢复上升态势，在四季度会有一个抢装冲量的情况。这点和传统汽车比较相似，但不同的是新能源汽车季节性波动受政策影响极大，比如2018年的过渡期在六月，4、五月出现了明显的抢装情况，导致六月负上升。 3.3锂电行业与零部件行业都呈现出一定区域特征 汽车零部件行业：具有一定的区域性特征，汽车零部件生产公司一般在整车生产公司周围建厂。目前随着汽车集团的快速发展，围绕整车公司的汽车零部件产业集群也得以快速发展，现已基本形成长三角、珠三角、东北、京津、华中、西南六大零部件产业集群。行业内的重要竞争对手及重要客户、供应商也重要位于这六个区域内。 锂电行业：锂离子电池厂商重要集中在沿海一带，尤其是在长三角和珠三角地区居多，因此材料厂商有在邻近区域设厂的动力，并因此形成泛长三角、泛珠三角以客户为主导的区域聚集。另一方面，在泛长三角、泛珠三角区域集聚形成后，随着我国工业布局的调整，部分电池厂、材料厂出于对人工成本、地价成本的考虑，也有逐步向内地省份与资源所在地布局的趋势，形成以上游资源为主导的区域聚集。 4.从财务维度对标国内动力锂电池公司与海外汽零巨头 4.1海外汽车零部件巨头对国内动力锂电池公司的启示 由于动力锂电池是对传统汽车核心零部件的替代，因此具有一定可比性。我们选取了全球传统汽车零部件巨头：博世（全球第一；汽车电子）、采埃孚（转向系统；全球三大变速箱公司之一）、爱信精机（传动系统；全球三大变速箱公司之一）、麦格纳（全球第三，世界上唯一具备整车生产量力的零部件公司；以其代工制造能力闻名）。以及国内汽车零部件公司万里扬（国内具有代表性的变速箱公司）和国内动力锂电池公司CATL（龙头）、国轩高科（代表第二梯队水平）、亿纬锂能（代表第二梯队水平）。并希望通过个股重要的财务指标去找寻行业间的联系，从而能够更好地去理解动力锂电池行业。 这里要解释的是，作为传统汽车核心零部件——发动机，它在国内基本没有独立出来，是由整车厂制造，所以这里我们退而求其次的选择了变速箱的相关标的。 4.1.1请长期来看CATL将会成为千亿级公司 营收方面，博世、爱信精机、采埃孚、麦格纳体量在百亿美元；CATL体量在几十多亿美元；国轩高科、亿纬锂能、万里扬体量在十亿美元内。 净利润方面，博世、麦格纳体量在几十亿美元；爱信精机、采埃孚、CATL体量在几亿美元；国轩高科、亿纬锂能、万里扬、均胜电子体量在1亿美元左右。 目前，CATL的体量相对全球汽车零部件巨头悬殊较大，但新能源汽车行业还处于导入期到成长期的过渡时点，未来动力锂电池行业面对的是万亿（人民币为单位）级别的市场空间，因此作为全球行业巨头，未来CATL将会成长为千亿级（人民币为单位）公司，对应利润数百亿（人民币为单位）。 4.1.2请国内动力锂电池享有低成本带来的毛利率优势，但毛利率中枢将继续下行 汽车零部件公司中，博世的毛利率显得尤为出众，在35%-45%的水平。爱信精机、采埃孚、麦格纳大致在12%-18%的水平，其中采埃孚的毛利率相对高一些。这与它的几块高占比业务有关系：动力系统、汽车动力传动系统、商用车传动系统、主动与被动安全技术，这些领域技术壁垒较高。而且采埃孚走高端化路线，客户大多数是豪华车，研发费用率也相对其他两家巨头更高。 技术溢价带来的毛利率差距：通常关于汽车零部件来说，车企采购部门会详细掌握所有零件和材料的成本结构，除非有一些特殊或先进的部件，否则不会允许价格溢价。事实上，以博世为首的这类国际巨头作为大型系统集成供应商就享受了溢价。因为他们很多时候承担了比如研发新系统、新汽车电子部件的功能，因而车企愿意支付给他们一定价格溢价。这类优秀的汽车零部件公司总能享受到在新车型或者改款车型上市初期，由汽车高售价带来的高利润福利，并在汽车销量以及生产规模扩大到一定程度后因车型降价导致的零部件降价压力下，控制生产成本，紧跟整车厂商更新步伐。 作为汽车零部件厂商中的全球龙头博世集团，其一举一动主宰着整个产业的发展。博世的产品基本覆盖了汽车所有的零部件，一辆车大概有一万个不同的零部件，其中博世供应的核心零部件有几百个之多。基本上汽车所有的核心零部件都是博世生产的，而且有很多零部件是博世首创最后成为汽车的标配，比如ESP®电子稳定系统、ABS防抱死制动系统、电子控制汽油喷射系统等等。这也能很好地说明为何博世拥有如此高的毛利率。 成本优势带来毛利率的差距：但我们同样发现了万里扬、爱信精机、采埃夫三个变速箱公司的毛利率的差距。万里扬毛利润率比爱信精机、采埃夫高5-9个点；由于一线公司在对下游的定价能力上强于二线公司，我们估计万里扬的毛利润率水平高于一线公司的核心原因在于成本优势。国内公司较国外公司拥有人工成本、产业配套成本等优势。我们可以据此合理推测，国内动力锂电池公司相较于国外同行也会因为人工成本、产业配套等成本优势，产生持续的毛利润率优势。 动力锂电池公司方面，我们可以看到它享有比汽车零部件行业普遍更高的毛利率，即使是国内二线动力锂电池厂商的毛利率也高于国际汽车零部件巨头，这是国内巨额补贴带给整个新能源汽车产业链的福利所致。而随着补贴的退坡和动力锂电池价格的快速下降，2017年即使是行业龙头CATL毛利率也有明显的下降，且2018年Q2和Q3，其毛利率继续下降至31.28%（亿纬锂能重要是涉及消费锂电领域，暂不归于讨论范围）。预计动力锂电池行业的毛利率中枢还将在补贴完全退坡之前继续下行，但具有规模与技术优势的龙头公司将通过优秀的成本管控能力、对上下游的强大议价能力、卓越的研发能力以及有着深厚积累且稳定的团队，去实现成本的快速下降。长期来看（在电动汽车与燃油汽车实现生命周期平价后），动力锂电池行业未来的技术进步将逐步放慢，并且其作为标准品很难像博世的高技术产品那样产生技术溢价，从而获取高毛利率较难，这是行业属性的差别决定的。 4.1.3未来动力锂电池行业净利率中枢可能在8%-10%左右 目前动力锂电池公司的净利润率水平远高于海外汽车零部件公司，其核心原因还是补贴背景下带来的毛利润率大幅高于国外公司导致。我们预测，未来动力锂电池公司毛利润率与净利润率都会出现大幅下降的情况，但是净利润率的下降将低于毛利润率的下降幅度。根据与海外成熟汽车零部件公司的比较分析，我们得到几点结论：1.未来动力锂电池行业管理费用率将下降，重要原因在于规模的扩大；2.未来动力锂电池行业研发费用率将下降，重要原因在于规模的扩大与动力锂电池技术进步的趋缓（长期的维度下）。 销售费用率：基本上在3%-5%之间，销售费用率一般不会有太大的差距，除了博世。博世奇高的销售费用率可能与其高度多元化业务覆盖范围地域极其广泛有关，其强大的销售网络几乎覆盖了世界上每一个国家。另外一个方面，也可能与汽车电子相关业务更加依赖售后服务相关。博世在德国类似于国企，其机构相对臃肿，因此虽然获取了较高的毛利润率，但是盈利能力依旧一般。 管理费用率（不含研发）：国内公司在4%-6%之间，国外汽车零部件巨头在3%-4%之间。我们认为国外汽车零部件公司在人工成本高于国内公司的背景下，管理费用率依旧低于国内公司的核心原因是销售规模较大。因此，未来动力锂电池管理费用率依旧存在一定的下降空间。 研发费用率：研发费用率投入的高低与产品更新迭代相关，博世的投入明显领先，近几年达到10%以上。这反应了博世集团对技术研发的高度重视，在汽车领域，博世供应的核心零部件有几百个之多。基本上汽车所有的核心零部件都是博世生产的，而且有很多零部件是博世首创最后成为汽车的标配。而采埃孚和爱信精机其次，最低的是麦格纳，原因和麦格纳擅长代工制造有关。动力锂电池目前还处于技术进步较快的时代，因此我们看到研发费用的投入处于相对较高的区域，宁德时代2017年的研发费用率达到8%以上，超过了二线动力锂电池厂商，也高于爱信精机和采埃孚。未来随着动力锂电池技术进步的趋缓，以及销售规模的扩大，我们认为龙头电池厂的研发费用率存在一定的下降空间。 动力锂电池行业未来净利率可能到达什么水平？ 根据我国汽车工业年鉴数据，我国车用发动机行业净利率在7%-9%的水平，由于动力锂电池对上游原材料和下游车企的议价能力明显强于发动机公司，因此动力锂电池行业盈利能力会更强，其净利率中枢可能在8%-10%左右。 4.1.4ROA的差距重要源于净利率，本质上体现了国内动力锂电池行业对国家巨额补贴的依赖 CATL的ROA水平明显高于海外零部件巨头，而国内二线电池厂商国轩高科、亿纬锂能的ROA水平也高于变速箱公司万里扬。其中重要原因还是在于净利率之间的差距，本质上体现了动力锂电池行业现阶段对国家巨额补贴的依赖。而另一方面，我们发现CATL的总资产周转率明显低于海外零部件巨头。通过将总资产进行拆分，其中占比较高的有货币资金、应收账款、应收票据、存货、固定资产这几项。而在后面的分析里我们将解释为何CATL在应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率几项财务指标上相比海外零部件巨头显得逊色一些。 4.1.5补贴完全退坡前，应收账款周转率明显提升的可能性不大，低存货周转率重要源于库存占比的提高 汽车零部件公司中，几大巨头的应收账款周转率基本在同一水平上，快速的收账速度反映了其无可撼动的行业地位。相比之下，国内变速箱制造公司万里扬显得较差一些。 动力锂电池公司中，亿纬锂能的应收账款周转率稍高一些，其次是国轩高科与宁德时代。重要原因是亿纬锂能更多的营收来源于已成熟的消费领域（比如18年其动力锂离子电池收入与消费锂离子电池收入接近，还有一大部分收入来源于锂元电池），其下游客户付款相对快。而国轩高科与行业龙头宁德时代不属于同一梯队，客户层次也不一样，因此无法从相近的数据说明任何问题。 我们比较全球汽车零部件巨头与动力锂电池龙头CATL的应收账款指标发现，虽然两者面对的下游客户都是车企，但前者重要面对的客户以国际（知名）传统车企为主，后者重要以国内车企为主。目前新能源汽车行业原本就还处于导入期向成长期过渡的关键时点，前期要巨额投入，尤其是国内受补贴影响非常大，在补贴退坡的过程中整个产业链利润承压严重，现金流较差，因此在补贴完全退坡之前，应收账款指标有明显好转的可能性不大。但一旦补贴完全退坡，动力锂电池行业能够真正实现市场化发展，尤其是在电动汽车与燃油车实现生命周期成本平价后，动力锂电池行业的应收账款周转率一定会比现在有明显改善。 存货周转率反应公司在存货端的资金周转效率，我们认为存货周转率差异核心是公司对下游议价能力、管理效率、公司战略等差异导致。 从数据上看到动力锂电池公司龙头宁德时代存货周转率大幅领先于二线的国轩高科与亿纬锂能，同时国际一线的变速箱公司也大幅领先于国内二线的变速箱公司万里扬。另外一方面，分析宁德时代、亿纬锂能、国轩高科，我们发现这三个公司在2015年-2017年之间库存商品占存货的比例都出现大幅新增，我们认为这与行业高速成长增速相符。因此，随着新能源汽车行业未来发展预期趋于稳定，动力锂电池公司存货周转率会逐步提升。 4.1.6CATL的固定资产周转率出现反转：低产量利用率和价格快速下降导致 CATL的固定资产周转率指标在2015、2016年相对海外零部件巨头公司较高，但2017年开始出现反转。我们认为这重要与2017年动力锂电池行业大幅扩产和产量过剩导致的产量利用率低有关，与此同时与补贴退坡和行业竞争加剧带来的价格迅速下降也有密切联系。 4.1.7CATL的人均产值较高：技术密集型行业的体现 人均产值方面，全球巨头公司CATL、博世、爱信精机、采埃孚、麦格纳基本在同一个水平，而国轩高科、万里扬属于同一个水平，其中亿纬锂能稍低一些。不论是传统的汽车零部件还是动力锂电池行业，都属于资金+技术密集型行业，而一般技术密集型行业的人均产值往往较高。很明显全球巨头在技术上比二线公司要遥遥领先，而亿纬锂能的动力锂电池营收占比远未超过一半，消费电池领域已趋向成熟，且其行业属性与动力锂电池有一定差异。
